【ag亚游官网】建筑工程行业-财务透视系列1:现金流第一篇-,货币信用松紧决定现金流好坏,PPP不并表改善经营现金流

建筑行业作为国民经济的支柱产业之一,从发债企业数量及存续债券规模来看,在债券市场均占据一定地位。得益于“稳增长”背景下房地产和基建此消彼长的需求拉动与托底,以及行业自身市场化程度高、轻资产运营的属性,建筑行业信用品质一直相对稳定,风险暴露有限。但随着经济增长放缓、行业竞争日益激烈,产业链的弱势地位导致建筑行业上下游垫资进一步加大,加之不同所有制企业在资金与项目资源获取层面存在一定的不均衡,使得建筑行业内部信用品质出现明显分化,部分项目获取不具可持续性、工程款周转不畅、资金成本高企的建筑企业面临较大的流动性压力。未来一段时期内,建筑企业风险暴露可能逐渐增加。

    2、“营改增”对建筑企业税负及盈利的影响差异主要体现在成本中可抵扣比例a
和原毛利率Rs 两方面:

   
PPP不并表使经营现金流改善。1)PPP模式推动建筑行业业务规模大幅扩张,短期内对现金流量表有显著影响;中长期随杠杆下降、项目进入稳定期/回购期,现金流有好转预期;2)东方园林PPP不并表,随工程开展SPV公司向其支付工程款、形成的现金流是经营现金流,因此经营现金流好转;PPP前期费用计入投资支付的现金,因此投资现金流出增加;3)铁汉生态PPP并表,SPV支付的现金流被抵消,因此经营现金流未好转;PPP前期费用计入支付其他与投资活动相关的现金,因此投资现金流出增加。

   
我们的中报业绩前瞻于2017年7月18日发布,实际业绩基本符合我们的预期,实际业绩与我们的预期比较,明显高于我们预测的有:中国中铁、文科园林、东方园林、东南网架、东易日盛、围海股份、广田集团、普邦股份,其中有三家属于园林行业,验证了我们对园林行业业绩高增长,具有投资机会的判断,其他公司所属行业比较分散,主要和自身业务变化有关。

【ag亚游官网】建筑工程行业-财务透视系列1:现金流第一篇-,货币信用松紧决定现金流好坏,PPP不并表改善经营现金流。   
中债资信拟通过建筑行业财务宝典系列若干篇,从行业运营模式(传统、PPP模式等)、(应收、存货等)重点科目剖析、现金流解读,以及营改增影响、财务信息质量等不同层面对建筑行业特性及风险关注进行解读。本文为财务宝典系列一(入门篇)《建筑企业业务全流程与会计处理》,系列二(进阶篇)《建筑企业应收账款与存货透析》、系列三(进阶篇)《建筑企业现金流全解读》以及营改增、PPP等专项篇系列亦将逐步推出,敬请关注。

   
(2)当成本中可抵扣比例a>68.20%时,建筑企业毛利率上升,当a<68.20%时,建筑企业毛利率下降,且原毛利率Rs
越低,毛利率增幅/降幅越大;

    风险提示:货币信用持续紧缩,基建/地产下滑,PPP落地低于预期等

17年上半年建筑行业上市公司收入和净利润出现较快增长:2017年上半年建筑行业上市公司共实现营业收入1.9万亿,同比增长10.6%,归属于母公司所有者净利润607亿,同比增长16.7%,其中二季度单季营业收入1.07万亿,同比增长14.5%,单季净利润371亿,同比增长18.4%,主要是生态园林、国际工程和基建板块企业二季度利润大幅增长所致,建筑企业盈利能力大幅提升。

    (传统、PPP
模式等)、(应收、存货等)重点科目剖析、现金流解读,以及营改增影响、财务信息质量等不同层面对建筑行业特性及风险关注进行解读。本文为财务宝典系列四(专项篇)《“营改增”祸兮?福兮?》,系列五(进阶篇)《全要素分析指标优化及体系建立》亦将近期推出,敬请关注。

   
投资现金流:投资支付的现金扩张是未来营收增长的先行指标;筹资现金流:取得借款收到的现金是订单落地推进的强力保障。1)投资现金流:PPP模式使投资现金流出大幅增加,因前期费用支出计入支付其他与投资活动相关的现金(并表)或投资支付的现金(不并表),因此这两项科目可反映未来营收增长趋势,这两项科目在2015-17年明显增长;2)筹资现金流:取得借款收到的现金是业务进展的重要保障,偿还债务支付的现金反映信用政策及还款能力,2015-17年业务规模扩张使这两项科目明显增长。

   
投资建议:下半年重点关注基建设计、PPP、国企改革三大方向机会:(1)基建设计板块:核心逻辑是行业需求好,订单充足,业绩确定性高,新的业务布局保证长期成长性。推荐中设集团、苏交科。2)PPP推进顺利,市场存预期差,相关标的订单和可投资资金充足,业绩继续保持高增长,当前看性价比高,下半年经济下行压力增大也支持板块行情,首推东方园林、铁汉生态、龙元建、葛洲坝,此外也看好岭南园林、文科园林、美尚生态等。

   
(3)当a(1-Rs)∈(0,47.56%),建筑企业总税负上升、毛利润下降、净利润下降;当a(1-Rs)∈(47.56%,68.20%),企业总税负下降、毛利润下降、净利润上升;当a(1-Rs)∈(68.20%,1),企业总税负下降,毛利润上升,净利润上升。

财务透视系列:深度解读财务报表,本篇为现金流分析第一篇(园林为例)。1)股价最终由业绩预期决定,现金流质量对业绩、对估值有重大影响,本系列从投资价值角度出发研判现金流特征、规律及趋势;2)建筑行业商业模式为加杠杆模式、通常需要垫资施工,三张报表与其他行业差异性较大,PPP模式进一步加剧其复杂性,因此财务分析尤为重要;3)建筑行业现金流具有特殊性,加杠杆模式下资金运营能力强的公司往往可实现规模的快速扩张、但也面临资金链的偏紧压力;因此分析现金流能准确反映出工程项目管理能力、对上下游议价能力、资金筹集能力等方面。

   
17年上半年建筑行业上市公司总体毛利率同比提升0.1个百分点,虽然仍受到部分营改增影响,但企业成本控制能力显著增强,二季度毛利率出现明显提升,净利率总体稳中有升。

   
(1)一般计税方法下,“营改增”后建筑企业收入下降9.91%;成本下降14.53%a,成本中可抵扣比例a
越高,成本降幅越大。

    建筑行业商业模式是加杠杆模式、对资金需求度高,现金流管控很重要。
货币信用周期是决定经营现金流质量的核心要素。1)货币信用紧缩压制经营现金流(体现为收现增速下滑等),如2011年1-7月6次加准、3次加息导致资金面紧张,建筑行业经营现金流承压(-367亿元/-684%),货币信用宽松则经营现金流好转(体现为收现增速回升等);2)业务扩张阶段投资/筹资现金流增加,主要因项目前期支出增加及借款等方式取得的资金增加。

   
新签订单方面,17年上半年建筑央企、PPP公司保持高速增长,我们认为一个重要的原因是今年地方政府资金压力大,不得不转而更加依靠社会资本,利好行业龙头:(1)建筑央企层面,17年上半年新签出现超预期情况,除中国中冶和葛洲坝外,同比增速均超过30%以上,继续维持较高增速,其中作为板块规模三甲的中国铁建、中国建筑、中国中铁在高基数的基础上新签增速实现进一步提升;(2)其他板块PPP公司目前订单也非常充足,对未来收入的保障倍数高,17年上半年订单依然高速增长。大多数公司即使下半年和明年不签单,也可以保持收入40%以上的增长,但事实上公司的新签订单增速还在加快。

   
1、直观来看,“营改增”后建筑业税率由3%提高到11%,是税率提高幅度最大的行业之一,但从税负的总影响来看,需要综合考虑税基、可抵扣金额等才能判断。

   
经营现金流:货币信用周期是核心影响因素,投标保证金可衡量营收真实性与稳定性。1)经营现金流具季节性规律,前三季度较差,第四季度往往大幅转正;2)收现反应结算能力,付现体现对上游资金占用及信用能力;货币信用紧缩压制收付现、宽松则好转;3)投标保证金分为收到项(流入中科目)及支出项(流出中科目),可衡量营收真实性与稳定性:支出的投标保证金增长意味着项目落地增加、是未来营收/净利增长的前瞻性指标。

   
建筑上市企业17年上半年现金流剔除中国建筑总体有所改善:2017Q2(单季度)建筑行业上市公司整体实现经营性净现金流112亿元,同比多流出339亿,主要系中国建筑去年同期房地产销售实现大额净流入致使其17Q2(单季度)同比少流入368亿元。分季度看,2017Q1/Q2单季度收现比分别为114%/84%,与去年同期相比分别提升1.9/5.6个百分。

   
自2016年5月1日起,建筑业全面实行“营改增”试点,从政策初衷看,“营改增”旨在打通建筑材料抵扣链条,解决重复征税的问题。不过从实际执行情况和执行效果来看,建筑各细分领域表现多有不同。中债资信通过不同计税方法下“营改增”前后建筑各细分领域企业税负及盈利的测算与分析,希望能够帮助读者快速了解不同情境下“营改增”对建筑企业及建筑行业的影响。具体结论如下:

   
2017年Q1/Q2建筑行业上市公司单季毛利率10.4%/11.7%,较2016年同期分别提升-1.1/1.1个百分点,一季度仍然受到“营改增”收入统计口径变动影响,建筑行业上市公司毛利率仍呈现一定程度下滑,尽管二季度“营改增”仍未全面展开,但毛利率同比已出现上升,显示建筑企业越来约注重精细化管理,成本控制能力逐渐提高。2017年Q1/Q2建筑行业上市公司单季净利率2.9%/3.5%,较2016年同期分别提升0.2/0.1个百分点。

中债资信拟通过建筑行业财务宝典系列若干篇,从行业运营模式。

    3)国企改革关注度不断提升,落地有望。重点关注中国交建。

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