银河证券:分级基金产品基础及特征分析

  银河证券

  封闭式基金风起云涌

  一、前言

  近期市场中最热的词汇莫过于封闭式基金了。
在“5·30”调整中,封闭式基金整体下跌仅10%左右,体现了良好的抗跌性,成为资金理想的避风港。
而在6 月 5 日以来的大盘恢复性上涨中,封闭式基金整体表现也异常突出,截至6
月18 日, 上证封闭式基金指数上涨37%, 深证封闭式基金指数上涨39%,
远远超过上证综指 16%和沪深30020%的涨幅。

  资本分级基金(以下简称“分级基金”)是指将基金的收益与风险进行不对称分割,分
成低风险级份额与高风险级份额。其中低风险份额的目标投资者是风险收益偏好较低的投资者。而高风险级份额则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额,进而获得超额收益,具有较高风险收益偏好的投资者。

  

  相对于简单产品,这种复杂的结构化设计有利于产品市场价值,分级基金已经成为基金产品创新的重要方向。继国投瑞银瑞福分级、长盛同庆、国投瑞银瑞和沪深300、国泰估值优势分级之后,随着国联安中证100 双禧、兴业合润股票分级、银华深证100
指数分级等分级基金相继发行,我国分级基金数量逐步增加,品种也更为丰富,特别是各子基金之间收益及风险差异更为显著。

封闭式基金的异军突起,与其大幅折价、分红预期以及创新型封闭式基金推出等几个方面的因素都应有关联,其中,创新型封闭式基金的推出作为刺激其上涨的外部因素值得重点关注。

  相对于传统产品,分级基金拥有更为复杂的内部资本结构,非线性收益特征使其隐含期权,其定价方法等重要性更为突出。

  解构创新型封闭式基金

  分级基金品种与数量的丰富契合了基金在工具型金融产品的创新的发展方向,一方面有利于满足不同类型投资者更为精细的风险收益匹配需求,适应于成为高效的资产配置工具;但另一方面,分级基金相对复杂的资本结构、收益特征也要求投资者在投资时需要考虑更多因素。

  目前已有若干家基金公司推出创新型封闭式基金产品的设计方案,其中,国投瑞银基金公司的设计比较独特,在此我们作为重点分析。

  本文为中国银河证券研究部基金研究中心分级基金系列报告之一——分级基金产品基础及特征分析。主要分析了分级基金特征及优势,在后续的系列报告中我们将就并根据我国现有分级基金产品设计,比较各级基金风险收益的特征、分级基金估值调整及投资策略等进行分析。

  国投瑞银推出的创新型封闭式基金产品名为“瑞福结构化

  二、分级基金产生的市场基础

股票型封闭式投资基金”,
其产品设计不同于之前市场流传的对创新型封闭式基金的种种设想。
在整个产品的设计中,对于市场普遍关注的折价率问题,该基金在基金份额分级的基础上,对不同风险收益特征的两级份额实行差别收益分配计划,使得上市交易的高风险基金份额具备独特的定价机制,并借此形成有效的折价抑制机制,同时配合对低风险份额的收益和本金保护计划,确保上市交易的高风险份额定价机制高效运行、折价抑制机制正常发挥作用,从而有效抑制长时间、大幅度的非理性折价。份额分级和差别收益分配计划。
份额分级是折价抑制机制的基础。
在瑞福结构化股票型封闭式投资基金的产品设计中,将基金份额分成优先级基金份额(称为“瑞福优先”)和普通级基金份额(称为“瑞福杠杆”)两个级别,两个级别的份额分开募集、合并运作。
两个级别份额交易方式不同,瑞福杠杆与普通封闭式基金类似、在深圳

  与传统基金相比,分级基金产品设计更为复杂,这种复杂性主要体现在其资本结构的多样化上。

证券交易所上市并持续交易,存续期内规模不变;瑞福优先不上市交易,每年开放一次,进行集中申购、赎回。在份额分级的基础上,管理人进一步对两级份额实行差别收益分配计划,这是折价抑制机制的关键。首先,是两个级别的份额收益分配顺序不同。
管理人将优先满足瑞福优先的基准收益分配,然后再将超额收益由瑞福优先与瑞福杠杆按比例共同分配。
其次,是收益分配方式不同,瑞福优先份额优先享受基准收益,超出瑞福优先基准收益分配的剩余部分(称为“超额收益”),由瑞福优先和瑞福杠杆按照基金契约中约定的比例(目前为1∶9)共同参与分配。高风险份额定价机制。
在上述收益分配计划的安排下,瑞福优先以较低比例的超额收益分配权换取优先获得基准收益部分的分配权,从而将呈现出较低收益和较低风险的综合特征;瑞福杠杆则通过对瑞福优先的基准收益优先分配权的让渡,获取较高比例的超额收益分配权,在此过程中,瑞福杠杆的预期收益与风险都将得到一定程度的放大,
从而表现出高收益与高风险的特征。
只要基金管理人能够实现高于瑞福优先基准收益的收益率水平,
基金隐含的期权价值必将促使投资者买入。强制分红、有限的基准收益和本金保护计划。
瑞福杠杆中的期权因素是我们预期吸引投资者买入的重要因素,
但影响超额收益的因素包括两级份额规模之比以及超额收益分配比例。
超额收益分配比例一经确定,不会轻易变更,但两级份额规模之比是不可控的。因为低风险份额———瑞福优先将每年打开申购赎回一次,
如果瑞福优先呈现净赎回则规模缩小,进而减弱瑞福杠杆中期权因素的吸引力,因此管理人实行强制分红、低风险份额的有限基准收益和本金保护计划,
最大程度确保实现这部分投资者的预期收益,留住投资者,保持瑞福优先规模的稳定,
从而保证上市交易的高风险份额定价机制的高效运行,
从而有效地抑制幅度过大的非理性折价。

  在没有税收、破产成本、完美市场的假设前提下,Modigliani 和Miller
所提出的著名的“MM
理论”认为公司市场价值与其资本结构无关。然而,在现实市场中,这种些假设条件完全满足的概率相当之低,以至于资本结构成为影响估值的一个重要因素。而通过对权益、现金流等方法,对资本结构进行适度优化,并提升投资价值的内生性方法在全球范围内使用逐渐普遍。

  封闭式基金前景可期

  分级资本结构基金(split-capital structure
fund)即是采用了内部资本分级的信用增强方法,包含了多样化的差异资本结构的新兴的基金品种。

  可以说, 创新型封闭式基金的推出,
将使封闭式基金市场重新焕发青春,投资者可择其善者而从之。在品种的选择上,从长期来看,封闭式基金的价格是由业绩驱动的,
因此管理人的管理能力是长期投资者需要考量的首要因素。同时,折价的存在可以令投资封闭式基金锦上添花,
为投资者进行中期波段操作提供参考。就近期来讲,
市场经过调整又回到前期位置,
投资者的心态变得敏感,同时也有不少政策面传闻,市场的系统性风险或会加大,
将给基金净值表现带来压力。同时,封闭式基金在中期分红以及创新封基推出预期的刺激下连连上涨,
有些已经出现溢价。
与成熟市场中封基折价维持在百分之十几的水平相比,国内很多品种的折价率已经回归到一个比较合理的水平,
短期内继续回归的动力不足。

  由于分级设置包含了内部的杠杆效应,为了保证各级风险收益的稳定性,并降低风险,通常此类基金采取了封闭式运作形式,以保证现金流入的可测。

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  上世纪80
年代,美国出现了早期类似分级信托产品——股利收益证券及股价上涨收益证券(primes
and
scores),即可以视为较为简单的分级资本结构基金例子,其产品被分割为股利与资本两个不同级别的分级基金:一级取得每年的股息红利,一级获得期末清算时资本收益。之后由于在税收等方面的劣势,其在美国的发展则已经较为停滞。

  三、海外分级基金的发展

  在经历金融危机之后,目前分级基金出现了一定的萎缩,但仍然保留相当的市场份额。根据AIC
的统计,截止至2010 年2 月28 日,英国21
只分级资本结构基金资产规模为405.9亿英镑。

  从海外分级基金收益与风险特征来看,较为典型的分级资本结构基金级别类型包括以下四种:

  表 1 分级基金主要收益类型

图片 1

数据来源:中国银河证券基金研究中心整理,AIC

  此外,在海外以公司型基金为主,因此部分分级基金还会增加银行贷款级(debt)作为进一步增强杠杆的工具,同时也可能含有少量可转换级别。与一般公司财务杠杆比率效果相似,分级基金中普通级杠杆率的越大也意味着债权类级别风险的上升。事实上,为了降低风险,采用融资杠杆的海外的分级基金杠杆比率也受到了一定的控制,目前英国现有分级基金市场整体杠杆比率约为2倍。

  图 1 英国现有分级基金资产比例

图片 2

 数据来源:中国银河证券基金研究中心整理,AIC,截止至2010
年2 月28 日

  此外,与国内目前分级基金单独交易不同,海外分级基金交易方式较为多样化,既可以多个级别打包后以同一单位买卖,也可以分级单位买卖。在英国目前仍有约1/3
左右的分级基金是打包后以同一单位买卖。

  四、分级基金主要条款类型及影响

  从整体的投资策略来看,分级基金与同类其它基金具有较高的相似度。分级基金与普通基金的差异主要是体现在本金清偿、收益分配、附加权利等条款设计上的结构化安排。不同附加性条款对分级基金各级子基金风险收益特征都有不同的影响及作用。

  一) 本金清偿条款

  在分级基金中通常设计了本金偿付顺序,具有优先清偿权的级别则相当于在实质上获得了一定的保本权利。

  根据清偿顺序的对象,分级基金可以分为两个主要类型:第一类,仅对各级别收益清偿顺序进行排列;第二类,对包含本金及收益的全部基金资产清偿顺序进行排列。与第一类相比,第二类分级中低风险基金获得的保本承诺要更强,因此对于投资者来说,对包含本金及收益的全部基金资产清偿顺序进行排列的分级基金低风险级别一般也较仅优先清偿收益的低风险基金具有更大的优越性。

  由于本金清偿条款实质上是通过让渡优先清偿权利为低风险级别提供资产的保险,当市场发生较为极端的下跌情况时,低风险级别仍然有可能面临收益甚至本金的损失。在衍生品较为发达的市场条件下,事实上可以通过外部购买卖权或资产保险等多种手段增加本金清偿条款对低风险级别的保本功能。

  二) 参与条款

  在基金整体收益超过约定水平的条件下,除了根据基金契约享有领取约定收益的权利,仍可以与其它级别共同参加约定超过阈值部分的超额收益分配,可称为具有“参与条款”的分级基金。

  反之除了约定的既定优先收益分配以外,不再参与超额收益分配的子级别基金,即为不具有“参与条款”的分级基金。一般来讲,具有参与条款的分级基金较同类风险收益级别非参与条款分级基金对投资者更为有利。参与条款相当于在基金收益中隐含了一个上升敲入期权,而这使得基金的收益曲线存在路径依赖,在估值上也更为复杂。

  三) 累积条款

  “累积条款”是指在某一财务年度内,如果基金整体所获的盈利不足以支付契约中承诺的约定收益,在约定的一定年限内,享有优先分配约定收益权利的份额持有人可以就未偿收益要求优先支付。对于不具有“累积条款”的分级基金而言,低风险级别虽然拥有财务年度内优先获得的利润分配的权利,但如该年度基金运作过程中所获得的盈利不足以按照约定的利率进行利润分配时,低风险级别当年未达约定收益部分也不能在以后年度中予以补发。一般来讲,累积条款的存在变相延长了基准优先收益分配权的行权期限,因此对于投资者来说,具有累积条款的分级基金一般也较同类非累积条款分级基金具有更大的优越性。

  四) 转换条款

  “转换条款”是指在特定条件下分级基金份额持有人可以把所持有分级后基金份额转换为一定数额的整体基金份额。在分级基金中转换条款多是为了预防极端情况下,分级基金净值波动超过一定阈值而触发生效。根据不同的触发生效条件,转换条款的影响会存在差异化。但转换条款生效条件通常是针对极端市场情况出现的情况下,既可能是因为净值的大幅下降,也可能是因为净值的大幅上升;转换条款作用效果最终是调校分级基金隐含财务杠杆等结构特征的稳定,因此转换条款有利于降低在极端条件下分级基金子基金交易价格的波动性。

  五、分级基金价值及效用影响

  通过对海外分级基金价格的跟踪发现,打包后的分级基金单位市场价值一般高于传统封闭式基金。

  Gordon Gemmill(2001,2003)对英国市场上82
只分级资本结构封闭式基金实证研究的结果表明:与传统基金相比,分级资本封闭式基金折价水平明显小于后者,分级基金对整体价值有增厚10%,较为复杂的资本结构对封闭式基金内在投资价值的提升是肯定。

  为了对分级基金的附加价值来源进行了分析,Gordon Gemmill
同时对样本进行截面和时间序列回归。其回归结果表明分级基金的附加价值主要来自于近似相等的两个方面:

  第一方面,来自于较短的封闭期,即随着时间推移,在越接近封闭期终止日时,分级基金折价率将趋近于零。从这一角度而言,更为灵活的交易方式、较短的封闭期限将有利于分级基金价值的提升。

  第二个方面,来自于分级基金所特有的无股息分配优先份额。由于杠杆效应的影响(leverage
effect),而在杠杆效应中,因客户效应满足不同的客户需要而获得的价值提升占据了绝大部分。

  以两级基金的简单的分级资本结构基金为例:类似于债券的中低风险级基金取得每年的固定的利息红利,而中高风险级基金则可获得基金约定清算期末时其它级别分配后的剩余收益。由于不同风险偏好投资者需求得到了更好的满足,基金的市场价值也得到提升。从这一角度而言,对收益与风险进行特征更为鲜明和稳定的分级将更有益于提升客户效应。从而有利于提高分级基金的价值。

  六、主要结论及投资建议

  分级基金通过对收益与风险的分割,使得不同风险偏好投资者需求得到了更好的满足,基金的市场价值也得到提升。与传统基金相比,分级基金分别将子级别基金单独出售的价格总和可能会高于与整体母基金相类似的同类基金产品价格。因此,在分级产品设计时,更宜对收益与风险进行特征更为鲜明和稳定的分级,通过更为有效的客户细分,将更有益于提升客户效应,从而有利于提高分级基金的价值。

  对于具有一定专业知识的投资者而言,分级基金更适于进行分阶段操作,采取较为灵活的阶段性战术调整策略。在调整下跌的市场环境中,分级基金低风险级构成了良好的资金避风港,而在市场反弹上涨行情中,在隐含财务杠杆作用下,分级基金的高风险级则成为效果最为显著的交易型工具,可以实现快速的资产配置调整目标。

  通过分级化的产品设计可以利用内生融资杠杆,使得分级后基金收益呈非线性,隐含期权收益特征,从而提升分级基金的市场估值。但另一方面,隐含财务杠杆过高,则可能放大分级基金设计中阈值突破的概率,从而不利于低风险级别基金的风险收益特征稳定,在公募产品设计中应注重均衡考虑高风险与低风险级别需求,从国外经验来看,2
倍左右杠杆具有现实可行性。

  七、风险提示

  受基金契约收益分配条款等条款影响,不同产品分级基金子基金之间实际风险及收益情况差异较大。投资者在投资选择时应仔细分辨,谨慎选择。

  分级基金高风险级别基金实际收益波动较一般股票基金为高,受市场波动影响较大。该产品较为适于风险承受能力高的投资者。其价格及折价率等因素受市场环境影响也较大,从交易型投资者角度而言,该产品较为适于具有一定专业知识的个人或机构投资者。

  受整体基金资产净值波动影响,分级基金低风险级别信用风险也会发生迁移,投资者在选择时宜动态选择。

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