威尼斯app偏债混基冠军长安基金:降准空间大 今年债牛有望延续

  “坚持绝对收益理念,通过精细化研究,作出债券的α。”这是长安基金总经理助理吴土金给所负责的固收团队制定的工作目标。吴土金认为,过去很多年,主流机构基本上都是在做债券β,长安基金作为后起之秀,作为小机构,做α可以体现差异性,打造自身特色。

  黄祎妮

2018年以来债券市场全面走牛,多家机构认为,在基本面和资金面的支持下,债牛还有下半场。从具体品种看,利率债、中等评级信用债仍值得关注。此外,随着权益市场的转暖,高性价比可转债品种也成为机构追逐的标的。

近期,南方基金、鹏华基金、景顺长城基金等基金公司旗下的债券基金公布了半年报。展望后市,多位债券基金经理认为,无风险利率上行的风险较低,预计下半年债券市场仍有机会,对于信用债品种的投资要精选个券,谨防信用风险。  债券市场机会大于风险  景顺长城景兴信用纯债基金经理何江波认为,下半年债券市场机遇将大于风险。他解释道,当前资金面对债券市场较为友好。一方面,降低实体企业的融资成本,需要一个相对宽松的货币环境;另一方面,预计汇率、通胀等因素对货币政策制约较小,下半年仍有可能降准,并可能采用“利率两轨并一轨”模式,通过LPR利率下行引导实体融资利率下行。  此外,宏观基本面对债市也有利。从全球来看,美国、欧洲、日本的制造业PMI指数持续走低,增长和通胀的不确定性上升使得欧洲的货币政策率先转向宽松,美联储也从停止加息快速转向降息;国内经济也依然面临一定的下行压力,房地产5月开始出现走弱迹象且融资持续收紧,制造业和基建投资仍较弱,消费受基数影响回升,但整体起色不大。  鹏扬淳合债券基金经理王华同样认可未来债券市场总体机会大于风险。“支持债券市场的主要因素是全球经济下行趋势不变和全球货币政策重回宽松导致的流动性支持,面临的主要风险是猪肉等食品价格的超预期上涨和股票市场风险偏好的大幅提升。”他强调,下跌即是买入机会。  浦银安盛稳健增利债券基金经理章潇枫预计接下来一段时间内,债券市场仍将以震荡为主,需要等待新的变量出现。“财政支出一季度节奏较快,二季度趋于平稳,下半年财政政策变化依然是债市面临的较大不确定因素之一。总的来说,无风险利率大幅上行的风险不大,在基本面窄幅波动、通胀水平仍高的情况下,利率也缺乏大幅下行的想象空间。”  重点配置中高等级信用债  就信用债而言,金鹰添利中长期信用债基金经理汪伟表示,信用分层仍将持续,中低等级信用利差也将保持高位,高等级信用债信用利差则有望进一步压缩。  在王华看来,信用收缩和分化背景对利率债和中高等级信用债券比较有利,与之相反,部分基本面不好杠杆水平较高的中小民营企业、非行业龙头的房地产公司和债务水平较高且财政实力较弱的地方融资平台的债务违约风险仍较大。  此外,不少债券基金经理也较为关注可转债的投资机会。鹏华丰利债券基金经理王石千认为,受益于可转债市场的大幅扩容,目前出现了较多有债底支撑同时股性较强的转债,具备较好的投资价值。他认为,可转债市场全面上涨依赖权益市场整体性行情,预计短期内转债市场以结构性行情为主,重点关注具备债底支撑、股性相对较强的高性价比转债。  南方永利1年定期开放债券基金经理刘文良研究发现,6月可转债市场估值回落至低位,攻守兼备的特性明显恢复,风险收益比好的可选标的明显增加,具备较好的配置价值。  部分债券基金经理也在半年报中透露了接下来的投资策略。诺安纯债定期开放债券基金经理谢志华表示,下一阶段将以信用债配置为主,利率债波段操作为辅。特别是在信用债方面,将根据严格的内部评级要求,更加审慎地自下而上挑选个券,并加强跟踪评级力度。  “三季度是做多长久期利率的窗口,但在接近前期低点的时候需注意波段操作。”对于信用债的投资,景顺长城景颐宏利债券基金经理成念良认为,中低等级信用债利差有继续走扩压力。

  如何做到精细化研究?吴土金介绍,主要有两方面。第一,长安基金固收团队以自上而下的人员配置为依托,从宏观争取把握大类资产配置机会;第二,在产业信用债和企业债研究中,精耕细作,要把发行主体研究透彻,甚至比股票研究专业人员还要透彻。

  债基疯狂扫货。

债牛仍有下半场

  实践中,则是上述两个方面相结合。譬如,2018年,长安固收团队从大类资产配置角度出发,战略制定了“看多债券,极其低配股票”的策略,并辅以个券精选,从而取得了较为理想的收益。根据海通证券研究所数据显示,长安鑫益增强混合A(偏债混合)以14.15%的净值增长率(截至2018.12.28),成为2018年混合型基金冠军。

  “春节以后,出乎意料宽松的资金面再次让投资者措手不及,各机构开始疯狂扫货。”
交银施罗德固定收益部基金经理助理吕一楠表示,在机构扫货的情况下,收益率急速下行,一些低等级城投债收益率甚至从前期高点下行近200BP,苦等的债券牛市似乎终于要来临了。

2018年以来,利率债和高等级信用债收益率均下行至历史低位,债券市场全面走强。多家机构认为,机构追逐安全资产、债券市场再度出现资产紧缺现象是本轮债市走牛的主要原因,未来债市低利率情形可能会维持较长时间。

  作为长安鑫益增强混合的基金经理,杜振业先生在4月23日接手本基金后表现出色。他表示,主要还是策略执行的比较成功,在久期搭配、个券选择方面都做的比较精细,整体上还算满意。

  3月26日,部分基金年报的披露也揭开债基持仓的面纱。

“实体融资需求下降、房地产融资收紧等导致金融资产供给不足,而金融秩序整顿后金融机构负债端相对稳定,但风险偏好大幅下降,竞相追逐相对低风险、高流动性的资产。”在富国基金武磊看来,资产紧缺成为本轮债券走强的主要逻辑。

  谈债市

  2013年收益排名前五的债券基金产品中,华富收益增强债券在去年年末时,债券投资前五大明细是石化转债、11筑城投、11甬交投、重工转债和国电转债,占基金资产净值比例分别是7.73%、5.75%、4.77%、4.76%和4.72%。

针对四季度债市机会,他表示,本轮债牛还有下半场。“目前6个月理财产品收益率与3年AA+中票收益率倒挂时间为1年,倒挂幅度约50BP,均只相当于2016年的一半,低利率可能会维持较长时间。”

  中国高收益债尚处蓝海,制度建设需跟上——杜振业认为,从风险与收益同源的角度来看,高收益债有其独特的价值所在。目前国内高收益债市场尚处蓝海,如果有一个很强大、很精细化、比较专业的投研团队,这一块儿机会比较大。

  华富收益增强债券基金经理胡伟认为,2014年债市的结构机会将始终存在,利率债、短融、3-5年高评级信用债以及超跌的产业债的配置价值较高。转债品种而言,将重点挖掘中小转债,中线持有存在促转股预期的品种,而大盘转债仍以波段操作为主。

威尼斯app偏债混基冠军长安基金:降准空间大 今年债牛有望延续。四季度重点关注可转债

  此外,中国高收益债风险较高,要推动高收益债市场的发展,需要那种能够长期承受高风险的资金进入。

  然而,信用风险一直是高悬在债券市场上的达摩克利斯之剑,在经济下行背景下,市场对信用风险的担忧则越发强烈。

关于四季度债市投资机会,多位基金经理表示,将重点关注短久期中等评级信用债及性价比较高的可转债的配置机会。

  最后,杜振业认为,要推动中国高收益债市场的发展,需要完善法制和市场机制建设,尤其是加强对恶意逃废债行为的惩罚力度。

  而随着年报披露深入,交易所信用债仍处于风险集中释放期。

鹏华基金王石千表示,目前来看股票的性价比要好于债券,债券基金可以利用可转债获得权益类市场机会,看好到期收益率较高且转股溢价率较低的高性价比转债。此外,相对看好短久期、收益率较高的中等评级信用债,以及具备交易性机会的长端利率债。

  信用债市场苗头并不好——杜振业认为,由于恶意的财务造假和逃废债并没有得到相应惩罚,严重破坏了市场信心,导致机构不敢轻易涉足信用债。

  据好买基金统计,发行人2012年及2013年前三季度均亏损的公司债共有23只。其中,除天威债以外,11华锐01/02、11南钢债、12中富01都已预告连续两年亏损,满足暂停上市条件。

富国基金张明凯也称,四季度重点关注转债品种。一方面,目前转债性价比较为突出,货币市场流动性持续宽松引导利率下行,货币基金、银行理财等收益率明显下降,转债买入持有的机会成本较低。另一方面,行业轮动的机会始终存在,虽然目前转债绝对价格已经达到110元,但行业间景气差异显著,这一差异也直接反映在转债价格上。对于景气在相对底部,且当前已经出现转暖可能的行业标的,转债风险收益比较为突出。

  因此,未来信用债的扩容以及发展都会受到阻碍,增长速度可能会变慢,甚至绝对额都会变少。

  风险释放期

武磊表示,尽管市场风险偏好很难回到2016年的水平,但资产端收益率下滑会倒逼市场风险偏好的逐步提高,将逐步关注中等期限中等评级信用债的投资机会。

  杜振业预计,随着高评级债、利率债来到阶段性高位,低评级信用债有望受到一些机构的关注,估值可能会得到一些修复。

  以2013年6月的钱荒为标志,债市开始了长达半年之久的单边下跌,而春节后债市的走势则如“过山车”。

鹏扬基金焦翠称,坚定增持与基本面趋势相比有一定安全边际的高质量利率债、中高等级信用债,继续保持中等略偏高久期。此外,积极寻找基本面良好、正股股价相对低位、不存在违约风险的中高等级、中低绝对价格可转换债券配置机会。

  利率债仍可配置——杜振业认为,短期利率下行受资金面扰动比较大。目前,市场整体处于宽松状态,溢出的资金肯定会去配置一些久期相对较短、低风险且高流动性的利率债,这对于利率债市场是一个比较坚实的支撑。

  截至3月20日,中债总财富指数收于142.9118,相较前周下跌0.13%;中债国债总财富指数收于142.67,较前周下跌0.06%;中债金融债总财富指数收于143.87,较前周下跌0.20%;中债企业债总财富指数收于131.1359,较前周上涨0.03%;中债短融总财富指数收于137.99,较前周上涨0.02%。

  不过,长期来看,杜振业认为,决定利率中枢的仍然是宏观基本面状况。对长久期的利率债,要从更精细的视角去研究,配置方面也不宜过于激进。

  统计显示,公开市场方面,上周实现资金净回笼480亿元,央行[微博]继续开展正回购操作。对此,好买基金研究人士表示,“央行适时调整正回购操作量,显然无意在临近季末时点上,加剧市场谨慎预期,这将有助于稳定市场心理。”

  2019年债牛有望延续——对于近期债市高位震荡的态势,杜振业认为,一方面是短期受消息面扰动所致;另一方面也与2018年9月以来债市第二波上涨后获利盘出清有关。

  与此同时,上周债券市场整体回调,各评级企业债的短端收益率在资金利率走高的影响下升幅较大。债市分化进一步加剧,利率债、城投债的风景独好。

  展望2019年债市,他认为收益率仍有下行空间,大趋势上,债牛有望延续。

  继超日债信用违约发生之后,上周11天威债被暂停上市,且天威债此次是从停牌状态直接切换到暂停上市,年报一披露便丧失了在交易所的流动性。

  可转债可以相机参与——就目前的转债市场,杜振业不算很乐观,虽然估值优势很明显,债性远超股性。但他认为,转债的流动性有缺陷,随着自己管理基金规模的扩大,在配置方面无法去提高比例,因此配置意义不大。

  对此,相关研究员表示,“虽然如天威债、南钢债等背后有较强的担保,不一定会出现信用风险,但超日债的引爆还是让人心有顾虑,已经带动部分交易所高收益债出现明显的下跌。”

  在当前极端行情下,转债市场偶尔会出现套利机会(纯债溢价率为负),具有一定的参与价值。

  随着年报披露深入,交易所信用债仍处于风险集中释放期。

  整体来看,他认为,目前转债市场具有相当高的安全边际,后市具有一定的机会,普通投资者可以相机参与。

  值得注意的是,近期城投债的配置需求有所提升。近期,中央发文允许地方政府发行市政债券,拓宽城市建设融资渠道。市政债的推出,能够缓解现存的地方债务压力,缓和存量债务滚动和增量投资需求之间的矛盾,为城镇化建设提供必要的资金支持。

  美债波动难以影响国内债市——吴土金认为,过去一年,伴随美联储继续缩表,美债表现低迷,收益率持续上行,长短端利差甚至一度出现倒挂。这意味着市场预计加息节奏乏力,有进入末期迹象,从而长端利率上行幅度有限,短端也可能到头了。他认为,这是美债熊市末期的利差“熊平”走势。

  对于城投债,机构相关人士表示,“由于其背后有政府的信用支撑,如一单违约,那可能引发的是系统性风险。”

  美债熊市会不会冲击国内债市?吴土金认为,国内的货币政策独立性是在强化的。海外利率对国内利率和人民币汇率的冲击,出现小幅变化无碍大趋势,国内政策可以通过资本管制和汇率的温和贬值来隔离这种传导。

  结构机会存在

  因此,研究国内债市,还是要关注我们自身的主要矛盾,忽略国外因素的扰动。

  三驾马车全部低于预期,经济下滑明显。

  高铁债务承担了部分社会价值,应理性看待——针对财新网专栏作家赵坚发表的《谨防高铁灰犀牛》,杜振业指出,高铁债务确实比较庞大,其本身也是政府债务体系的一部分,但是高铁是一个社会产业,从全社会的角度来说,社会价值是不好评估的,至少我们能看到它的社会价值是巨大的,能够带来一系列的增值,带来区域之间的平衡发展。

  数据显示,今年1至2月份工业增速8.6%,消费仅增11.8%,均大幅低于市场预期。同时2月份出口增速-18.1%,进口增速10%,贸易逆差229亿美元。

  过去十几年来,中国高铁取得了举世瞩目的成就,也为百姓福祉和经济发展注入了新活力,这是不应该被忽视的。因此,不能单纯站在经济效应的角度去评价高铁的债务,用灰犀牛形容,似有些危言耸听。

  “疲弱的经济为债券市场提供了支撑,在这种情况下,投资者预期风险资产未来收益下降,一般会配置长期限无风险资产,最终结果是收益率曲线长端下降。”
吕一楠表示,但是前期收益率下行幅度过大,市场担心回调风险。

  引入国际知名评级机构促进优胜劣汰——杜振业认为,引入标普这类国际知名评级机构,有助于国内评级市场的良性竞争,完善评级机制,提高执业水准和职业道德。有利于促进国内债券市场健康发展。

  值得注意的是,今年春节后的这一轮牛市最先由国债一级市场招标引发,再由一级市场带动二级市场收益率下行,最后再传导给信用债。

  杜振业表示,作为买方机构,我们更强调内部评级体系的建立,自己去做更细致的研究,把外部评级作为一种参考。

  此时,信用风险就是高悬在债券市场上的达摩克利斯之剑,而经济下行背景下市场对信用风险的担忧则越发强烈,处于产能过剩行业,尤其前期过度扩张、杠杆高企的企业随时都有爆发的信用风险的可能。

  谈宏观

  更重要的是,违约企业大多会涉及银行信贷,若银行因违约事件密集发生而改变风险偏好,当前宽松的资金面可能很快又会重新趋紧,对债券市场还是应该保持相对谨慎。

  2019年股弱债强格局难变——吴土金认为,2019年股票会有一些战术性的机会,但整体的战略性时机还没有成熟,2019年仍相对看好债券类资产的表现。

  对此,有债券基金经理表示,流动性、基本面和债务,三大因素仍将影响2014年。

  背后的逻辑有二:其一,国内全社会资产负债表的压力仍比较大,宏观景气度低,企业经营现金流紧张,宏观经济的疲弱对债市形成支撑;其二,整个社会高负债的情况下,融资成本还没有下降到令人满意的地步,利率仍有下行空间。

  上一周,债券型基金中,建信转债增强A、兴全磐稳增利债券、易方达安心回报A、华宝兴业可转债和汇添富可转债A基金表现居前,涨幅分别为1.47%、1.13%、0.99%、0.82%和0.81%。

  具体来看,作为基金经理,杜振业认为,政策放松的背景下,金融与地产两个板块有望率先受益,中线可以做一些配置。

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  关注两类风险——吴土金认为,基于宏观判断,今年宽松的政策大概率会延续,因而债市整体乐观,但有两大风险仍需防范。

  第一,信用违约还是呈现常态化,高杠杆的民企现金流危局仍在,很多公司财务费用、高负债的情况非常严重,很自然就会出现资金链断裂,进而形成债务违约。

  第二,地方融资平台负债高企,负债压力可能会暴露,存在违约风险,尤其是非标资产的风险较大。

  降准空间大,降息空间仍存——吴土金认为,经过2019年1月4日最新调整,目前我国的存款准备金率大型金融机构为13.50%,中小型金融机构为11.50%,处在历史均值中枢偏上,仍有较大的下降空间。

  从利率角度判断,吴土金认为降息也具有一定的空间。

  首先,全社会资本回报率随着经济潜在增速的下降而下降,融资成本如果不匹配,就会出现倒挂,严重阻碍经济复苏。利息下降是政策的必然选择。

  其次,整个社会的负债率很高,利息下降有助于减轻负担,配合宏观经济复苏。美国、日本的利息变化路径可作参考。

  最后,短期内通胀平稳,货币政策空间受到的约束小,为降息创造了客观环境。

  谈风控

  被动加主动,努力“避雷”——杜振业介绍,他们主要从以下3个方面有效的防控风险:

  第一,公司有专门的风控部门,对投资过程会有严格监督,保证基金经理的决策合法且符合合同要求,保障投资者利益。

  第二,对风险有承受底线,低于某些评级的债券,即使做了非常精细的研究,很有把握,也严格设置投资比例限制,确保一旦出现风险不会给基金净值带来显著影响。

  第三,坚持分散持仓的原则,保持风险的合理暴露,避免集中持仓带来的净值振幅加剧,贯彻绝对收益理念。

  嘉宾介绍:

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  吴土金先生:经济学硕士。曾任长城证券股份有限公司研究员,国投瑞银基金管理有限公司研究员,平安养老保险有限公司组合经理,财通证券威尼斯app,资产管理有限公司基金经理,德邦基金管理有限公司事业部总监,现任长安基金管理有限公司总经理助理。

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  杜振业:曾任大华银行(中国)有限公司环球金融与投资管理部资金支持与业务财务岗,上海复熙资产管理有限公司投资经理助理兼债券交易员。现任长安基金管理有限公司长安鑫益增强混合型证券投资基金的基金经理。

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