皇家娱乐在线:创新型基金双周报:银华金利距到点折算仅一步之遥

  近期,受地方政府融资平台违约风险增加的影响,城投债受到投资者的大肆抛售。由于债券的成交量本身就很小,无接手盘让重仓城投债的机构投资者很难快速出清,城投债成了“烫手山芋”,二级市场价格重挫,并波及到一般的企业债、可转债、债基,尤其是高杠杆的杠杆债基。债基和杠杆债基的成交也很清淡,净值的快速下跌,遭到投资者的赎回或恐慌性抛售。有的封闭债基的折价率甚至超过了10%(还有不足3个月就要到期的富国天丰折价率也达到了4.3%)。而杠杆债基的净值跌幅远高于一般的封闭债基,高杠杆、流动性差加剧了投资者的恐慌情绪,其二级市场表现更加“惨烈”,部分杠杆债基的折价率超过了9%,有的甚至达到了14%(聚利B)。

  净值及价格表现。沪深300指数近两周震荡回落,下跌了4.14%。代表大盘股的中证100指数下跌了4.05%,代表中小盘的中证500指数下跌了4.41%,中小盘股略输于大盘。26只股票型分级基金的净值跌幅大多在3%~5%之内。信诚300和信诚500表现较好,跌幅分别只有3.25%和3.45%,明显强于所跟踪的指数。另外,新上市的华安300及大宗商品净值跌幅较小,表明这些基金在弱市中建仓较为谨慎。从单只分级基金来看,由于高杠杆性,申万进取、银华锐进及银华鑫利的净值跌幅最大,
均超过了15%。由于在净值大幅下跌之后杠杆大幅攀升,且近期市场抄底意愿较强,杠杆股基的价格表现大多强于净值表现,溢价率大幅回升,
对应优先级基金折价率被动扩大。债市方面,企债、国债在经过大半年的持续上涨之后终于开始横盘整理,涨幅分别为0.09%和0.12%。大多分级债基的净值出现小幅下跌,杠杆债基也随之出现一定幅度的回调,估值吸引力进一步增强。

  次新杠杆基金估值大幅修复。我们曾在上一期周报中指出,次新杠杆股基溢价率较低,有一定的估值优势,并建议关注专注资源股和中小盘股的银华鑫瑞和泰达进取。近两周以来,中小盘股票走势强劲,资源股也一度大幅上涨,银华鑫瑞和泰达进取借机大幅飙升,成为近两周以来涨幅最大的两只基金,涨幅分别为13%和8.4%(其他分级基金涨幅最大的是信诚500B,但涨幅也只有4.4%)。大幅上涨之后,两者的溢价率都从9%左右上升为20.7%和10.2%,估值已大幅修复。尤其是银华鑫瑞,其和银华金瑞的整体溢价率已经超过6%,很有可能吸引力投资者入场套利,并打压其二级市场价格。建议继续看好有色、煤炭的投资者从一级市场介入,并抛售银华金瑞,保留高杠杆的银华鑫瑞。和其他优先级基金相比,银华金瑞目前的估值相对合理,如由于套利资金的抛售估值继续下探,建议稳健的投资者逢低吸纳。和其他杠杆基金相比,泰达进取的溢价率仍然较低,建议看好中小盘股的投资者继续关注。值得一提的是,从净值和标的指数的表现对比来看,两只基金的仓位应该已达到90%左右,已基本建仓完毕,估值应当和其他老杠杆基金相当。

  净值及价格表现。沪深300指数近两周仍在低位徘徊,微跌了0.31%。代表大盘股的中证100指数微张了0.16%,代表中小盘的中证500指数下跌了1.46%,中小盘股明显弱于大盘股。35只股票型分级基金的净值涨幅大多在-3%~0%之间。跟踪大盘股的双禧、华安300以及泰信400等,均在0%附近。从单只分级基金来看,由于高杠杆性,国泰进取、申万进取及中小板B的净值跌幅最大,都在6%以上。杠杆股基的价格涨幅大多弱于净值涨幅。优先级基金近期不断走强,部分永续型优先级基金涨幅超过2%。债市方面,国债指数延续升势,上证、深证企债指数近两周涨幅分别为0.2%和-0.03%。大多分级债基的净值均随债市出现一定幅度的上涨,涨幅大多在0.5%之内,大多数杠杆债基也随之出现一定幅度的上涨。

  三是这些基金前期也遭遇重挫,估值吸引力不断增强。以双禧A为例,其目前的价格为0.93元,折价率高达13.4%,1.7年之后,每份将分红0.1725元,投资成本降为0.767元,之后每年还能获得0.07元的收益,非常具有吸引力。银华稳进目前的价格也为0.93元,今年年底和明年年底将分别获得0.0575元和0.065元的收益,届时,投资成本也降为0.81元,之后每年还能获得0.065元的收益,吸引力也较强。

  银华金利距到点折算仅一步之遥。近期,随着股市的持续回调,银华金利、鑫利的母基金距到点折算阀值只有6.6%的跌幅,即当大盘再跌6.6%
时(相当于上证指数跌至2000点附近),该基金就会触发到点折算条款。届时,银华金利持有人将获得0.79元的分红(目前其价格只有0.9元),
还将获得0.25份的新银华金利,新金利即便按照15%的折价率(同类基金的折价率只有12%~14%)计算也值0.21元,投资者也将获利10%以上。由于银华金利目前的折价率甚至比同类优先级基金还高一些,完全没有反映这一看跌期权。当然,有人可能会认为,银华金利之所以未反映看跌期权的价值,是因为市场参与者认为在短期内大盘跌不到2000点,大盘近期触底反弹的可能性很大。我们不排除部分抄底资金从一级市场申购银华90,并拆分为银华金利、鑫利,再将金利抛售从而压制了金利的二级市场表现。但是,抄底资金并不一定总能成功,无功而返的情形也经常出现。鑫利目前可谓机会与风险并存,由于其杠杆高达4倍以上,一旦大盘真的触底反弹,鑫利极有可能复制今年1月份连续涨停的走势。不过,如果大盘继续下跌,并触发到点折算条款,鑫利则会遭遇净值和溢价率的双重下滑,有可能从目前的0.48元大跌至0.3元以下。金利目前虽然有较高的安全边际,但也存在以下两方面的风险:一是大盘触底反弹,鑫利会受到投资者的追捧,溢价率有可能会出现短暂的上升,金利的折价率会暂时扩大;二是,大盘继续下跌,触发到点折算条款以后继续大跌,金利的持有人获得母基金份额不能立即赎回(可能有2个交易日左右的风险暴露),可能要承担较大的损失。

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  优先级基金弱市逞强原因探析及后市走势展望。近期,优先级基金越走越强,许多永续型优先级基金自年初以来涨幅已超过20%,折价率已从14%~20%大幅收窄为3%~9%。我们认为,优先级基金(特别是永续型优先级基金)的这一轮行情主要由以下三个因素引发的。一是,降息预期及债市收益率走低。今年上半年,债市大幅走高,永续型优先级基金几乎没什么表现,下半年债市虽有所调整,但收益率未明显上升,高折价的永续型优先级基金相对企债的优势明显,下半年开始补涨。另外,近期CPI不断创出新低,虽然短期内降息的可能性较小,但明年仍有降息的可能。按照以往的经验,约定收益的调整有时滞效应,在加息周期中,优先级基金的折价率会扩大,降息周期中折价率会缩小。从相对优势来看,基准利率(一年期定存利率)越低,优先级基金的优势越明显。例如,约定收益为基准利率上浮3.5%,当基准利率为2%时,约定收益是基准利率的2.75倍,但当基准利率为3.5%时,约定收益仅为基准利率的2倍;二是,银华金利触发到点折算让参与者重新认识到永续型优先级基金的价值,其期限并非“永续”。在弱市中,这类基金有望不久的将来就会触发到点折算,投资者收回本金的时间大幅提前。银华金利触发到点折算可以看成是优先级基金本轮行情的起点;三是,分红也是优先级基金近期走强的重要因素。优先级基金一般都安排在新年年初分红,分红一方面会促使优先级基金的折价率扩大,另一方面让持有人一年的收益得以实现,因此,一般来说优先级下半年的行情会好于上半年。另外,股市表现一再低于市场预期,市场的避险需求(追逐收益率更加确定的品种)也促使了优先级基金不断走高。那么,在大幅上涨之后,优先级基金是否透支了分红行情和降息预期呢?我们认为,从历史上优先级基金的内在收益率与AA级债券收益率的关系来看,基金本轮估值修复行情可能已经接近尾声。从图7中可以看出,固定期限型优先级基金的到期收益率基本围绕在AA级企债收益率曲线附近。从图8可以看出,永续型优先级基金的代表–银华稳进自上市以来内在收益率和10年期AA级企债收益率的走势基本一致,在上半年出现较大偏离,但在近期收益率曲线迅速接轨。目前,银华稳进的内在收益率为6.41%,而10年期AA级企债收益率为6.59%。不过,永续型优先级基金相对于10年期AA级企债仍有两大优势,一是,条款透明,几乎不存在“违约风险”;二是,有可能触发到点折算,本金可提前收回。因此,也不排除优先级基金收益率继续走低的可能。另外,永续型优先级基金与浮息债可比性更强,而上浮利率在3%~3.5%的浮息债大多表现为小幅溢价。因此,永续型优先级基金折价率也有可能继续收窄,特别是在市场利率大幅下降的背景下,这些基金甚至会由折价变为溢价。

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  投资要点:

  中欧鼎利开放日渐行渐近,可关注鼎利B。根据契约规定,中欧鼎利将在6月中旬打开申购、赎回。尽管目前鼎利A、B可以配对转换,但仍在封闭期内,套利机制不完整,因此,鼎利A、B目前仍有3%以上的整体性折价。投资者可考虑按照7:3的比例买进鼎利A、B,再配对转换为母基金,等到打开申购、赎回时赎回,即可在4个月内获得3%以上的收益。激进的投资者也可单独买进鼎利B,享受其溢价率大幅扩大带来的收益。假定在6月中旬,鼎利A的年化收益仍为7.8%左右,则其价格应为0.97元,按照鼎利当前的净值和整体溢价率归零计算,鼎利B的价格约为1.07元,和当前鼎利B的价格相比,收益率约为5%,但投资者不得不承担鼎利A年化收益率大幅下降和母基金净值大幅下降的风险。

浙商证券股份有限公司 邱小平

  尽管城投债的违约风险加剧,但一般的企业债违约风险并未显著增加,目前其收益率大幅增加正好为债基提供了较好的建仓机会。一旦违约风险缓解或市场资金面有所放松,这些债基(尤其是杠杆债基)必有较好的净值表现,建议长线看好债市的投资者关注近期净值较抗跌的(城投债的仓位可能较低)、有一定安全边际的添利B以及新上市的、现券仓位较低的天盈B、聚利B。

  投资建议。固定期限优先级基金有所回落,部分优先级基金的到期收益率升至6%以上。建议继续关注到期收益率相对较高的增利A、聚利A商品A、中小板A及双力A,年化收益率分别达到6.62%、6.33%、6.48%、6.31%和6.18%。永续型优先级基金折价率有所扩大,建议投资者继续关注价格未反映其所隐含看跌期权价值的基金,如银华金利、双禧A等。银华金利在到点折算条款触发后(母基金只需跌6.6%)收益率可达10%以上,双禧A的年化收益率更是高达9%~16.3%。

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  投资建议。固定期限优先级基金继续保持强势,建议继续关注到期收益率相对较高的商品A、同辉100A及易基稳健,年化收益率均在5.6%~5.8%之间。永续型基金中,可关注内在收益率相对较高的银华金瑞、泰达稳健、申万收益以及具备超预期分红的双禧A及消费收益(在折价率不变的情况下,其年化收益分别可达到7.4%~12.8%和9.3%~15.2%)。债市企稳回升,投资者可择机介入有一定安全边际、杠杆较高且不会大幅下降的杠杆债基,如利鑫B、裕祥B、天盈B等。
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  邱小平

  分级债基半年报简要分析。近期,分级债基陆续公布了半年报。从仓位上来看,绝大部分基金仍然维持了较高的债券仓位,一般都在100%以上,
平均仓位达到138%,表明债市基金经理对债市后市仍然看好。不过,从这些基金的前十大重仓债券来看,这些债基的净值增长能力似乎并没有那么乐观,因为大部分债券的到期收益率都小于5%,几乎接近于A
类基金的约定收益,这样B
类基金就很难获得杠杆收益。不过,像汇利、天盈、万家利及利鑫等债基的前十大重仓债券的收益率相对较高,可能会促进净值的快速增长。但它们的久期较长,且有部分城投债,风险较高。值得一提的是,杠杆债基近期已经出现了较大幅度的下跌,折价率大幅扩大,已经反映了这些不利因素的影响。例如裕祥B、添利B、万家利B
的折价率高达17.4%、16.5%和12.6%,有较高的安全边际,即便母基金净值年化增长率只有2.5%,投资者已当前价格介入仍能在剩余持有期内获得6%左右的年化收益,如果母基金净值增长率为5%,则收益率可大幅提高至13%~18%。综合基金的折价率、融资成本及净值增长能力,我们建议投资者可重点关注天盈B、万家利B、聚利B
及利鑫B 等。

  固定期限优先级股基估值已趋于合理。近期,
固定期限优先级股基–同庆A和国泰优先大幅上涨,走势远强于永续型优先级基金。表明投资者更加关注收益更加确定的基金。不过,在大幅上涨之后,这些基金的估值开始趋于合理,估值优势逐渐丧失。目前,这两只基金的折价率只有1.8%左右。同庆A还有3个月就要到期了,其目前的价格距到期价值1.168元还有3%的升幅。由于到期后并不立即可赎回,按照惯例,到期前同庆A应当有1%~2%的折价,因此,同庆A的涨幅有限。国泰优先还有1年的期限,到期收益率大幅下降为7.14%,比风险较低的优先级债基还低(如鼎利A、聚利A的年化收益率都在7.5%以上)。龙年两只新分级基金终有创新元素。兔年共发行了近10只股票型分级基金,但这些基金在条款上基本与早期的银华100保持一致,最大的差别仅在跟踪的标的和配比上。不过,最近正在发售的两只股票型分级基金–南方新兴消费增长和中欧盛世成长都有一些创新的元素。前者的创新主要在到期折算条款上,采用了与双禧类似的“归1”折算模式每年折算。这样,如果折价的南方消费收益如果遇到股市大跌时会有超预期的“分红”,相当于隐含了看跌期权,为投资者提供了更多的套利机会。另外,南方消费收益的约定收益紧随央行用最新的利率加以调整,无滞后效应,可最大限度的规避利率风险;后者的创新则是在期限上回归到固定期限,和长盛同庆一样,3年期限,没有配对转换,但附有到点折算条款,更好了保护了A类份额持有人的利益。由于是固定期限型的,A类份额到期的折价率会归零,因此,盛世A在上市后不大可能像永续型优先级基金那样出现大幅折价。

  优先级债基年终再现净赎回。近期,有两只分级债基–银河通利和信达增利打开申购,均遭遇净赎回,使得对应的杠杆债基的杠杆大幅下降为两倍左右。而前不久打开申购的信诚双盈仍然获得净申购。主要原因是降息后,前两者的约定收益大幅下降为3.9%,而后者仍然高达4.5%。临近年终,市场的资金面又开始紧缺,与此同时多只优先级债基会陆续打开申购,一些没有吸引力的优先级债基可能会遭遇巨额赎回,并对分级基金的运作产生一定的不利影响。另外,对应的杠杆债基的杠杆也会大幅下降,吸引力减弱。

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  投资建议。固定期限优先基金近期再度上涨,部分优先级股基已丧失估值优势,建议继续关注到期收益率相对较高的增利A、合润A和鼎利A,年化收益率分别达到9.12%、8.12%和7.82%。永续型优先级基金的内在收益率在8%左右,泰达稳健有一定的相对估值优势。杠杆债基中,可继续关注较高杠杆且融资利率较低的聚利B以及折价率较高的添利B和裕祥B。杠杆股基中,可关注估值相对较低的泰达进取和合润B等。

  优先级基金折价率收窄后应当关注的一些变化。近期,永续型优先级基金的折价率水平不断收窄,在新的估值水平下,投资者应该以下几点变化。一是,到点折算的价值正在减弱。因为到点折算意味着本金的提前回收,如果折价率较高,回收的本金部分折价率要“归0”,自然对该基金构成重大利好。但如果折价率大幅收窄之后,则到点折算对基金的影响较弱。特别是当这类基金溢价交易时,到点折算则应该算是利空(因为所回收的本金部分的溢价率要消失);二是,不同约定收益的优先级基金折价率的差值应该扩大。按照收益率相当的原则,当基准利率为3%时,在不考虑其他因素(如到点折算预期等)的条件下,约定收益为6%和6.5%的永续型优先基金折价率的差值,在前者折价率为20%时为6.67%,而在其折价率收窄为9%时应扩大为7.58%。也就是说,如果两者目前的折价率的差仍维持在5%~6%之间,应该优先选择约定收益为6.5%的基金;三是,对应的杠杆基金溢价率大幅下将,实际杠杆有所上升,若此时大盘见底回升,杠杆基金的走势会更强。

  一是这些永续性分级股基为指数型基金,没有配置城投债,且其杠杆较低。尽管股市也在下跌,但它们都存在到点折算的保护条款,股市的小幅下跌远不会危及其约定收益的支付。

浙商证券有限责任公司 邱小平

皇家娱乐在线,  浙商证券有限责任公司 邱小平

  近期债市重挫、分级债基的优先级基金、杠杆债基全线走低。而永续性的优先级股基却逆势走强,流动性较好的银华稳进涨幅甚至超过2%。这些基金的近期走强的原因有三:

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  净值及价格表现。沪深300指数在节后两周出现横盘整理,小幅上涨1.18%,中小盘股一改前期颓势,大幅超越大盘股。代表大盘股的中证100、中证90指数仅上涨了0.4%和0.83%,而代表中小盘的中证500指数大幅上涨了5.21%。15只股票型分级基金的净值涨幅大多在1%~5%之间。跟踪中小盘股指数的信诚500、泰达500表现最好,净值涨幅都在4%~5%之间。从单只分级基金来看,由于高杠杆性,信诚500B、泰达进取的净值涨幅最大,均超过了7%。其次是国泰进取和合润B,净值均超过了5%。杠杆股基的价格表现继续弱于净值表现,在一定程度上化解了部分基金的高溢价。大多永续型优先级股基金均出现一定幅度的上涨。债市方面,企债、国债指数涨势趋缓,涨幅均为0.13%。分级债基的净值涨跌互现,但净值涨幅大多在±0.4%之内。

  二是近期加息预期减弱,而这些基金的约定收益在一个运作期之内(一般为1年)不变,加息预期的存在一直压制着其二级市场表现。

  双禧A的年化收益率高达9%~16.3%。近期,市场看涨预期较强,杠杆股基的溢价率大幅走高,前期比较抗跌的双禧A出现较大幅度的下跌,估值吸引力陡增。如果在到期折算时(明年4月中旬)母基金净值不变,对应B类基金的净值将只有0.67元,这样A类持有人将获得0.5元的分红,假定新的A类基金保持当前的折价率不变,持有人的年化收益将达到16.3%。即便按照最保守的估计,假定双禧B的净值在明年4月份在1元以上(意味着母基金的净值要大涨23%以上),双禧A的年化收益率也高达9%,比同类基金的收益率要高出许多,建议投资者重点关注。另外,基于同样的算法,消费收益的年化收益也有8.1%~10.2%,也有较强的吸引力。

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  另外,部分永续性优先级股基的流动性很好,如银华稳进、双禧A等,其成交量远大于分级债基。除了这些永续基金外,一些固定期限的优先级基金也具有较强吸引力,如同庆A、聚利A的年化收益率都超过了8%(目前国债收益率继续走高,聚利A的年化收益仍有提升的空间),还有1年半就要到期的国泰优先年化收益率也达到了7.2%。这些优先级基金都有杠杆基金为其担保,其当前的“违约风险”(尤其是优先级股基的“违约风险”)要比城投债低得多。

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  信诚500基金即将迎来到期折算。按照规定,信诚500分级基金将在本周进行到期折算。折算后,将对信诚500A的持有人分配0.062元/份的收益(按母基金份额发放)。发放完毕后,新的一年内,该基金的约定收益将提升为0.067元,介入银华稳进和银华金利之间。目前,这两只基金的折价率分别为20.3%和15.8%,这样,新的信诚500B的折价率应在18%左右。信诚500A在折算前的价格为0.873元,“除权”之后,为0.81元,折价率为19%,与我们估算的折价率相当,在最后交易日介入的投资者不会有太多的“抢权”收益。像银华稳进等优先级基金一样,在折
算后,新的信诚500A也会连续大跌(至少有一个的跌停板),若跌至0.8元左右,建议投资者积极关注。

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